Народно благостање

27. новембар 1937,

Iz uredništva

НАРОДНО БЛАГОСТАЊЕ

Страна 759

LIGACIJE

TI PROBLEM

Kredit jednog lica — fizičkog ili pravnog — је jedinstven. Kako je onda mogućno da pojedini državni zajmovi u danom trenutku i pod istim uslovima na tržištu kapitala imaju raznovrsne kurseve?. Raznovrshost kurseva dolazi od raznovrsnosti ugovornih uslova, a njih je mnogo, počevši od nominalne kamatne stope, pa preko roka amortizacije, načina amortizacije, specijalnih garantija, valutnih klauzula do tehničke pozicije na berzi. Po sebi se razume da kurs Ratne štete sa nominalnom kamatom od 21/J•%. ne može biti isti s onim 7%-tnog Blerovog zajma. Razlika |e čitavih 300% u kamati, i, ako nije u kursu tolika razlika, onda je ona ublažena ostalim mnogobroinim uslovima kod |ednog i drugog zajma. Jedinstvenost kredita jednog lica je zakon. To znači kod države, da sve njezine obligacije pod istim uslovima moraju nositi isto ukamaćenje, tj. moraju nositi istu realnu kamatu, jer se preko realne kamate nivelišu raznovrsni ugovorni uslovi.

Ali ma koliko da je veliki broj uslova kod jednoga ugovora o zaimu, težište ipak pada na kamatnu stopu. Male su razlike u kursu koje dolaze od razlike ostalih uslova. Bacanje težišta na kamatu sve je jače

poslednjih godina, usled velikih promena koje su činjene na ugovornim uslovima zajmova za Vreme teške privredne depresije. Na primer valutna klauzula u zem-

·lji, čija je valuta labilna, morala bi da ima veće dejstvo

na kurs no velika razlika u kamati; ali se valutna klauzula u ugovorima o državnim zajmovima poslednjih godina sve više ubija i to ugovornim putem. Po zakonu jedinstenosti kredita svi zajmovi iste nominalne kamatne stope jednog istog dužnika, zajmovi koji su dakle istog tipa, moraju imati i isti kurs. Kako se onda može objasniti pojava da naš 7%-tni Investicioni zajam iz 1022 god. beleži na Beogradskoj berzi poslednjih dana prosečno 97, dok drugi zajam istog tipa, 7%-tni Bler, beleži samo 85,25. Razlika iznosi 11,75 tačaka ili okruglo 15%, uzimajući za bazu Blerov zajam. Bilo je vremena kad su ove obligacije stajale bolje nego 7%-tni Investicioni zajam. Uzrok je ležao u činjenicama da di-

_ nar s jedne strane još nije bio zakonski stabiliziran, da

ie prema tome sasvim prirodno bilo računati sa mogućnošću pada i skoka dinara; a da su Blerove obligacije imale zlatnu klauzulu, tj. da je ugovorena plativost u zlatnim dolarima — određene težine i finoće.

II ODGOVOR

1. Originalna nacionalizacija Blerovih papira Pod pritiskom privredne krize veliki broj država

nije bio u stanju da odgovara svojim obavezama u stra-”

noj valuti. One su bile primorane da uvode režime de-

viznih ograničenja ili, prosto rečeno, režime dirigovane.

devizne privrede u cilju da se ono malo raspoloživih deviza rasporedi prema prešnosti zemaljske potrebe. Za inostrane poverioce, kako po javnopravnim tako i po privatnopravnim obavezama, ugovorene su modifikacije postojećih zajmova sa ciljem da se olakša služba istih u stranoj valuti. Usled ovog pojavila su se dva režima javnih dugova; prvi inostranih, a drugi onaj unutrašnjih zajmova. Poslednji nije menjan iz prostog razloga što za službu ovih nije postojala smetnja devizne prirode. Ali je u svima zemljama bez izuzetka koje su morale pristupiti reviziji ugovora o zajmovima na sfrani postojao veći ili manji iznos inostranih obligacija u opticaju. Kako. se na stranu valutu glaseći zajmovi u zemlji uvek uslužuju domaćom valutom, to su i one nacionalizovane, t|. odvojene od svojih sestara u inostranstvu i identifikovane sa unutrašnjim zajmovima. One. sun nostrificirane, odnosno nacionalizirane. Ta se radnia tehnički sastojala u popisu radi evidencije sviju

u zemlji nalazećih se obligacija i u pretvaranju valutne”

klauzule u klauzulu nacionalnog novca.

| Тај је зјисај bio i kod nas, ali s tom razlikom, što je naša država izvršila samo pola posla nacionalizacije, t|. izvršila je popis obligacija i identifikovala ih

sa domaćim; ali je dolarska klauzula ostala neprome- .

njenom. U ugovoru se nalazi zlatna dolarska klauzula,

odnosno čisto zlatna klauzula, pošto je u njemu stipu- ·

lirana i težina i finoća dolara. Ova je klauzula ukinuta; ostavljen je papirni dolar. Pravno bi ovo pitanie moglo biti sporno, ali je faktički bespredmetno. Time je svakako pogoršan položaj imalaca dolarske obligacije. On

ie skinut sa zlatnog dolara na papirni, Što je S obzirom na devalvaciju dolara prouzrokovalo gubitak na supstanci, merenoj zlatom, više od polovine.

Ostavljanje dolarske klauzule na papirima je protivno pojmu nacionalizacije. Koliko je nama poznato, sve su države prilikom nacionalizacije svojih na stranu valutu glasećih obligacija pretvorile stranu Vvalutu u domaću. Kako se nije dalo nikakvo objašnjenje, to imamo pravo da pretpostavimo, da je to učinjeno u cilju, da država svali na imaoce obligacija rizik od eventualne devalvacije dolara, koja se očekivala i koja je neočekivano izostala. Bilo je šansa da se dolar devalvira još za 10%. Država je mislila da je pravo da i posle nacionalizacije ima pravo da špekulira sa dolarom a la bes i da namora imaoce kvazi unutrašnjeg zajma da strepe od promena jedne strane valute. Po sebi se razume da se smisao pravičnosti imalaca tih obligacija nije s tim mogao da pomiri.

Ali niko nije mogao garantovati da dolar jednoga dana, ranije ili docnije, ne pođe uz brdo isto kao što je u to doba silazio niz brdo. Kod valutne klauzule svaki od saugovorača ima da nosi jedan rizik i da očekuje ijedan šans. Ostavljajući valutnu klauzulu država је htela da zadrži za sebe šans od dalje devalvacije dolara, ali nije htela da odobri imaocima obligacija šans od skoka dolara— a on je naličie valutne klauzule. Isuviše revnosni čuvari interesa fiskusa nisu hteli naličje medalje, već samo lice. Kod medalje to ne ide, ali utoliko lakše kod valutne klauzule, kad se ona jednostrano reguliše. Zadržavajući za sebe stoprocentne šanse od dalje devalvacije odnosno eventualne depresijacije dolara, maksimira država, i to pod vrlo niskim krovom, šanse imalaca obligacija od eventualnog skoka dolara, jer propisuje da kurs dolara ni u kom slučaju ne može da skoči iznad 56 dinara.